Structure de vente à découvert non abusive — Le Tribunal des marchés des capitaux de l’Ontario rejette les allégations de la CVMO dans le cadre d’une procédure d’application de la loi très médiatisée

04 décembre 2024

Écrit par Alan Gardner, Amanda McLachlan et Shaan Tolani

Au cours des dernières années, la CVMO et d’autres organismes de réglementation ont commencé à signaler aux marchés publics que les organismes de réglementation avaient l’intention de sévir contre ce qu’ils ont appelé les vendeurs à découvert abusifs. Dans ce contexte, la CVMO a intenté des procédures d’application de la loi devant le Tribunal des marchés des capitaux de l’Ontario (CMT) en désignant Valeurs mobilières Cormark Inc. (Cormark), Saline Investments Ltd (Saline) et des particuliers comme intimés. La procédure s’est concentrée sur un présumé stratagème de vente à découvert illégal et abusif. À la fin d’une longue audience sur le fond, l’EGC a rejeté toutes les allégations de la CVMO.

La décision de l’EGC fournit des directives utiles aux émetteurs déclarants et aux parties contractantes en ce qui concerne la façon dont les organismes de réglementation des valeurs mobilières de l’Ontario peuvent examiner de près une opération sur actions.

L’instance d’application de la LOI DE LA CVMO

La CVMO a allégué que : (1) les opérations ont donné lieu à une distribution illégale et (2) la compétence d’intérêt public de la CVMO a été engagée.

Les opérations en cause (les transactions) liées à l’ajout de Canopy à l’indice composé S&P TSX :

• 2,5 millions d’actions ordinaires de Canopy, qui étaient assujetties à une période de retenue de quatre mois, ont été vendues à Placements Saline Ltée (Saline) dans le cadre d’un placement privé (les actions de la période de détenir).
• Saline a emprunté 2,5 millions d’actions de Canopy (les actions de négociation libre), en utilisant les actions de la période de détenir comme garantie pour ce faire.
• Saline a ensuite vendu à découvert 2,5 millions d’actions de Canopy sur le marché libre, qu’elle a réglées en utilisant les actions de libre-échange. Saline a ensuite remboursé ses obligations de prêt en utilisant les actions de la période de retenue.

À la suite de son enquête, la CVMO n’a allégué aucun acte répréhensible de la part de Canopy et n’a pas désigné Canopy comme intimée dans les procédures d’application de la loi (bien qu’il y ait eu une motion de divulgation qui impliquait Canopy dans le cadre de la procédure d’application de la loi). Bennett Jones S.E.N.C.R.L., s.r.l. a représenté Canopy dans le cadre de l’enquête sous-jacente de la CVMO et de la requête en divulgation.

Pas de distribution illégale d’actions

Dans l’instance, la CVMO a allégué que Saline avait effectivement converti ses actions pendant la période de détention en actions de libre-échange, ce qui, selon elle, équivalait à un placement illégal (c.-à-d. une offre d’actions sur les marchés publics qui a eu lieu sans bénéficier d’un prospectus ou d’une dispense de prospectus), en se fondant sur la définition élargie de « placement » en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières.

La définition de « distribution » en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières comporte deux volets :

1. Une liste de six types spécifiques de métiers qui relèvent du terme « distribution ».
2. La définition élargie de la distribution, qui comprend « toute opération ou série d’opérations comportant un achat et une vente ou un rachat et une revente dans le cadre d’une distribution ou accessoirement à une distribution ».

À la fin de l’audience, la CMT a conclu que les actions pendant la période de mise en attente et les actions de libre-échange étaient distinctes et qu’elles continuaient de coexister après la tenue des opérations. La CMT a également constaté qu’en tout temps, les actions de la période de retenue restaient dans un « système fermé » et que la période de retenue associée n’avait jamais été déplacée. Par conséquent, les actions pendant la période de retenue n’ont pas été, comme l’avait allégué la CVMO, converties et offertes au public. Sur cette base, la CMT a conclu qu’il n’y avait pas eu de distribution illégale. Ce faisant, la CMT a également insisté sur le fait que la compréhension subjective des opérations par les parties n’était pas pertinente pour déterminer si une distribution avait eu lieu.

Canopy n’était pas un client de Cormark

La CVMO a également allégué que Cormark n’avait pas traité Canopy honnêtement et de bonne foi. Comme étape préliminaire, il était nécessaire que l’EGC détermine si Canopy était effectivement un client de Cormark (au sens de la Règle 31-505 de la CVMO), afin de déclencher l’obligation d’utilisation équitable en vertu des règles.

L’EGC a réitéré que l’évaluation de la question de savoir si une relation client est formée ou non aux fins de la Règle 31-505 nécessite une analyse contextuelle au cas par cas. Parmi les facteurs qui peuvent être évalués, mentionnons si des activités enregistrables sont menées, la réception d’un avantage, la documentation officielle et les croyances des parties. En l’espèce, en concluant qu’il n’y avait pas de relation avec le client, l’EGC a conclu ce qui suit :

• Canopy était une partie sophistiquée avec des conseillers juridiques expérimentés.
• Il n’y a pas eu d’entente officielle avec les clients entre Canopy et Cormark.
• Cormark ne s’est engagé dans des activités enregistrables qu’au nom de Saline, et non de Canopy.
• Canopy n’a pas engagé ni payé de frais à Cormark. Au contraire, les frais ont été payés par Saline.
• Les parties n’ont jamais fait savoir qu’il y avait une relation client dans des déclarations contemporaines.

Par conséquent, la Règle 31-505 n’a jamais été mise en cause et n’a pu être enfreinte.

Pas d’inconduite envers Canopy

En décidant si sa compétence en matière d’intérêt public avait néanmoins été invoquée, la CMT a déterminé que les intimés n’avaient pas induit Canopy en erreur au point qu’ils n’avaient pas agi honnêtement et de bonne foi envers Canopy. L’EGC n’a trouvé aucune preuve directe que les intimés avaient activement menti au sujet des transactions ou les avaient cachés à Canopy. La CMT a également noté que Canopy, naturellement, se concentrait davantage sur ses propres intérêts dans les transactions.

L’EGC n’était pas d’accord avec la caractérisation de la CVMO selon laquelle les transactions ont donné lieu à un profit « pratiquement sans risque » pour Saline. Elle a conclu que les parties avaient négocié un prix plancher pour le placement privé. Si le cours de l’action tombait sous le plancher, il était loisible à Canopy de se retirer du placement privé, ce qui aurait pu laisser Saline en défaut de ses obligations de prêt. De plus, il n’y avait aucune preuve que le rapport risque-rendement pour Saline avait influé sur la décision de Canopy de participer au placement privé.

À la suite de ses conclusions concernant les transactions et la conduite à l’égard de Canopy (entre autres choses), l’EGC a conclu que sa compétence en matière d’intérêt public n’avait pas été invoquée. Par conséquent, la CMT a rejeté toutes les allégations de la CVMO contre les intimés. Ce faisant, l’EGC a conclu que les allégations de la CVMO contre les intimés « étaient exagérées » et qu’elles avaient des « conséquences malheureuses » de coûts financiers et d’atteinte à la réputation importants pour les intimés.

Principaux points à retenir

• En supposant l’utilisation de dispenses de prospectus ou de prospectus appropriés pour les opérations constituantes, il est peu probable que l’utilisation d’actions restreintes comme garantie pour emprunter des actions de libre négociation soit considérée comme un placement illégal.
• L’EGC évaluera si une « distribution » s’est produite en examinant des éléments de preuve objectifs plutôt que subjectifs.
• Pour déterminer si une partie est le client d’une autre partie aux fins de la Règle 31-505 de la CVMO, il faut une analyse contextuelle au cas par cas. Parmi les facteurs qui peuvent être évalués, mentionnons si des activités enregistrables sont menées, la réception d’un avantage, la documentation officielle d’une relation avec le client et les croyances des parties.

Si vous avez d’autres questions au sujet de cette décision ou de litiges en valeurs mobilières de façon plus générale, veuillez communiquer avec les auteurs ou un membre du groupe Bennett Jones Securities Litigation group.

Les auteurs aimeraient remercier Emma Danaher, étudiante stagiaire, pour sa contribution à cet article.

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