Le Tribunal des marchés des capitaux maintient la barre haute pour établir un placement privé défensif inapproprié

27 mars 2024

Écrit par Kris Hanc, Christopher Doucet and Kruti Sheth

Le 11 mars 2024, le Tribunal des marchés des capitaux de l’Ontario (Tribunal) a publié ses motifs de rejet de la demande de Mithaq Capital Inc. (Mithaq) le 14 décembre 2023, en vue d’interdisant l’échange d’un placement privé qu’Aimia Inc. (Aimia) a complété en octobre 2023. Mithaq a affirmé que le placement privé avait été effectué comme une tactique défensive inappropriée en vertu de la Politique nationale 62-202 — Offres publiques — Tactiques défensives des Autorités canadiennes en valeurs mobilières et qu’il avait été conçu pour contrecarrer l’offre publique d’achat d’Aimia lancée récemment par Mithaq. En fin de compte, le Tribunal a conclu que le placement privé avait été effectué à des fins commerciales légitimes afin de répondre aux besoins de financement « sérieux et immédiats » d’Aimia. Même si elle a créé un environnement d’offre défavorable pour mithaq, ce facteur était secondaire par rapport à l’objectif principal et ne justifiait pas l’octroi d’une ordonnance d’interdiction d’opérations, maintenant ainsi la barre haute pour l’établissement d’un placement privé « défensif » inapproprié.

Historique

Mithaq détenait 30,96 pour cent des actions en circulation d’Aimia et, dans la préparation de l’offre publique d’achat et du placement privé, a eu un certain nombre de différends avec le conseil d’administration et la direction d’Aimia.

Le 15 septembre 2023, Aimia a demandé à la Bourse de Toronto (TSX) de fournir une approbation conditionnelle pour un placement privé, qui a été accordé le 28 septembre 2023. Le 5 octobre, avant l’annonce du placement privé, Mithaq a fait une offre d’initié entièrement en espèces pour toutes les actions ordinaires en circulation d’Aimia qu’elle ne détenait pas déjà au prix d’offre de 3,66 $ l’action.

Entièrement souscrites, les actions émises dans le cadre du placement privé représentaient une dilution globale de 24,89 pour cent des actions en circulation d’Aimia (à l’époque), ce qui a considérablement compliqué la voie vers une offre d’initié réussie pour Mithaq. Le placement privé devait permettre d’amasser un produit brut de 32,5 millions de dollars pour financer les activités d’Aimia au cours des 12 à 24 prochains mois et appuyer son plan d’investissement stratégique et d’autres éventualités.

En réponse à l’annonce d’Aimia, Mithaq a présenté une demande au Tribunal en vue d’intersaisir le placement privé, affirmant qu’il s’agissait d’une tactique défensive inappropriée conçue pour contrecarrer son offre, et d’annuler la décision de la TSX d’approuver le placement privé sans avoir besoin de l’approbation des actionnaires.

La décision

La demande de Mithaq n’a pas été accueillie, car le Tribunal a suivi l’exemple de cas de placements privés défensifs présumés ayant fait l’objet d’une décision antérieure et a accordé une importante déférence commerciale à Aimia. Le Tribunal a conclu que le placement privé d’Aimia avait été effectué principalement pour financer la société, le résultat défavorable de l’offre publique d’achat de Mithaq était donc secondaire et pas suffisant pour justifier une ordonnance d’exclusion des opérations.

Pour raisonner sa décision, le Tribunal a appliqué le critère juridique de Hecla Mining Company (Re) (Hecla) en 2016 pour déterminer si le placement privé était une tactique défensive. Le critère établi dans l’affaire Re Hecla comporte deux volets : (1) le Tribunal doit déterminer si le « placement privé n’était « manifestement pas » une tactique défensive conçue en tout ou en partie pour modifier la dynamique du processus de soumission » et, s’il n’est pas clair à la première étape, alors (2) le Tribunal doit poursuivre l’analyse et équilibrer l’objectif corporatif d’un placement privé par rapport à la facilitation du choix de l’actionnaire.

À titre préliminaire, le Tribunal a examiné quelle partie a le fardeau de la preuve sur le premier volet du critère de l’arrêt Re Hecla. Habituellement, c’est aux Mithaq, le demandeur en l’espèce, qu’il incombe d’établir les éléments de leur cause. Toutefois, dans l’arrêt Re Hecla, le Tribunal a conclu que le fardeau de la preuve à la première étape peut changer. Si mithaq devait commencer par démontrer que l’impact du placement privé sur l’environnement de soumission existant était important, alors c’est Aimia qui aurait le fardeau de démontrer que le placement privé n’est clairement pas une tactique défensive.

En évaluant l’importance relative du placement privé par rapport à l’environnement de soumission existant, le Tribunal a tenu compte de l’incidence du placement privé sur : (1) le coût de la soumission, (2) le succès probable de l’offre de Mithaq et (3) d’autres soumissions potentielles. En appliquant ces facteurs, le Tribunal a conclu que le placement privé avait eu une incidence importante sur l’environnement de soumission en raison de son effet sur le succès probable de la soumission. En particulier, le placement privé a eu une incidence sur la capacité de Mithaq de satisfaire à la condition minimale d’appel d’offres et a eu le potentiel de décourager d’autres soumissionnaires possibles pour Aimia ou de décourager Mithaq d’améliorer sa soumission. Par conséquent, Mithaq a réussi à établir qu’il y aurait un effet important sur l’environnement de soumission et il incombait à Aimia d’établir que le placement privé n’était manifestement pas une tactique défensive.

Pour déterminer si Aimia pouvait établir que le placement privé n’était manifestement pas une tactique défensive, le Tribunal a appliqué trois facteurs tirés de l’arrêt Re Hecla : (1) si le placement privé a été conçu pour répondre au besoin sérieux et immédiat de financement d’Aimia, (2) si le placement privé a été planifié ou modifié en réponse ou en prévision de : une offre publique d’achat ; et (3) si le placement privé faisait partie d’une stratégie commerciale de bonne foi, non défensive. En tant que porteuse du fardeau de la preuve, Aimia a réussi à démontrer qu’elle avait un besoin sérieux et immédiat de financement en présentant un dossier de preuve de la situation de trésorerie de la société, des tentatives de la direction d’obtenir du financement par emprunt remontant à novembre 2022 et des preuves relatives aux conseils que le comité spécial de la société a reçus de son conseiller financier concernant ses besoins en capital. Mithaq a contesté cet argument, mais le Tribunal n’a pas conclu qu’il suffisait de désapprouver qu’Aimia avait un besoin sérieux et immédiat de financement. En l’espèce, le Tribunal a utilement clarifié un aspect du critère en confirmant qu’un besoin immédiat n’implique pas nécessairement l’urgence, mais implique que le besoin existe actuellement, au lieu d’être spéculatif.

Le Tribunal a conclu, comme question de fait, que le placement privé n’avait pas été planifié en prévision d’une offre publique d’achat. Le Tribunal a conclu que la divulgation par Mithaq de son actionnariat d’Aimia, requise après avoir franchi le seuil de déclaration anticipée de 10 % en vertu des lois sur les valeurs mobilières applicables, n’était pas en soi une démonstration d’une offre publique d’achat imminente.

Le Tribunal, en évaluant le dernier facteur, a conclu que : (1) le placement privé répondait à un besoin direct de financement et (2) le placement privé appuyait la stratégie préexistante d’Aimia de renforcer son conseil d’administration. Malgré la déférence à l’égard de la stratégie de mobilisation de capitaux d’Aimia, puisque le placement privé a pris un « caractère » défensif après l’annonce de l’offre de Mithaq, le Tribunal n’a toutefois pas pu conclure que le placement privé n’était « clairement pas » une tactique défensive.

Étant donné qu’Aimia n’a pas réussi à établir que le placement privé n’était manifestement pas une tactique défensive, les principes de l’AN 62-202 ont été engagés pour évaluer s’il y avait eu un « abus manifeste » des actionnaires d’Aimia ou des marchés financiers. Pour procéder à l’évaluation, le Tribunal a tenu compte de ce qui suit :

"(1) si le placement privé profiterait aux actionnaires d’Aimia ; (2) la mesure dans laquelle le placement privé modifie la dynamique d’offre préexistante ; (3) si les investisseurs de placement privés sont liés à Aimia, ou les uns aux autres, de manière à permettre au conseil d’administration d’Aimia de rejeter sommairement l’offre de Mithaq ou une offre concurrente ; (4) si les points de vue des autres actionnaires d’Aimia devraient influencer notre décision ; et (5) le conseil d’administration d’Aimia a-t-il tenu compte de façon appropriée de l’interaction entre le placement privé et l’offre de Mithaq ? Tous ces facteurs ont été examinés dans le contexte de « l’équilibre entre l’objectif de l’entreprise servi par le placement privé et la facilitation du choix de l’actionnaire ».

Le Tribunal s’est principalement concentré sur trois des cinq facteurs et a conclu que : (1) le placement privé a profité aux actionnaires d’Aimia, (2) le placement privé a modifié la dynamique d’appel d’offres préexistante et (3) il y avait des lacunes dans l’examen par le conseil d’administration d’Aimia de l’interaction entre le placement privé et l’offre de Mithaq. Le Tribunal a conclu que, bien que le placement privé ait eu une incidence sur l’environnement des offres, l’avantage pour les actionnaires d’Aimia l’a compensé.

Mithaq n’a pas réussi à établir que le placement privé était abusif, et encore moins clairement abusif, la norme établie dans l’arrêt Re Hecla en ce qui concerne les offres publiques d’achat. Mithaq n’a pas non plus réussi à démontrer son autre affirmation, à l’effet que la TSX avait commis une erreur en autorisant le placement privé. Le Tribunal a conclu que la décision de la TSX était judicieuse, qu’elle ne comportait aucune erreur de principe et que mithaq n’avait présenté aucune preuve nouvelle et convaincante dont la TSX n’était pas saisie.

Principaux points à retenir

Cette affaire fournit des conseils utiles à toutes les parties impliquées dans une offre publique d’achat. Le Tribunal a confirmé les principes et les critères de l’affaire Re Hecla et a signalé aux émetteurs confrontés au double défi des difficultés de mobilisation de capitaux et à un soumissionnaire hostile la barre haute pour avoir réussi à faire d’un placement privé une tactique défensive inappropriée en vertu des lois sur les valeurs mobilières applicables. En l’espèce, le Tribunal a mis le plus l’accent sur le besoin sérieux et immédiat de financement. Même s’il a créé un environnement moins favorable à l’offre de Mithaq, en équilibrant les intérêts des actionnaires, le Tribunal a accordé plus d’importance au besoin de financement qu’à la création de la voie la plus facile pour qu’un soumissionnaire réussisse une offre publique d’achat.  

Auteur(e)s